报告指出，当前美国经济增长高度依赖人工智能领域，而其他经济部门表现疲软。报告预测2026年关税政策将拖累GDP增长0.8个百分点，而《一揽子美丽法案》将带来0.45个百分点的提振。美联储预计将继续降息，但通胀压力将持续存在。报告还探讨了AI对生产力的潜在提升、劳动力市场疲软以及最高法院可能推翻关税政策等关键议题。

经济扩张动力狭窄，基本面喜忧参半

当前美国经济扩张呈现明显的狭窄性特征。实质住宅投资、非住宅建筑投资和政府支出全面下滑，相当一部分经济部门已陷入衰退。经济增长几乎完全由人工智能相关投资和高收入家庭消费支撑——股市在第二季度达到家庭财富占比的历史高点，且几乎是疫情以来净财富增长的全部来源。

若股市泡沫破裂，实体经济将面临重大风险。尽管股市无视年度事件持续上涨，但经济和劳动力市场明显放缓。2023年GDP增长3.4%，2024年降至2.4%，预计2025年将进一步放缓至1.6%。

关税与财政政策的博弈格局

2026年的核心矛盾将体现在《一个美丽大法案法案》(OBBBA)的支持效应与关税逆风之间的对抗。预计关税将使实际GDP增长减少约0.8个百分点，其中超过一半的影响将在2026年显现。相比之下，OBBBA预计将在2025和2026年分别贡献0.45个百分点的增长。

关税对通胀的影响更为持久：预计2025-2028年间将对核心PCE价格平减指数产生累计1.4个百分点的直接影响，加上惯性过程和相关供应影响，总体影响可能达到1.9个百分点。2026年，关税预计将推动核心PCE通胀上升0.8个百分点。

联邦基金利率目标区间预计在2025年底降至3.00%-3.25%，2026年进一步降息两次。但到2026年下半年，随着通胀保持高位，关于加息的讨论可能重新出现。

消费增长日益狭窄，家庭承压明显

消费增长呈现出明显的收入分层现象。上半年实际消费者支出仅增长1.5%，远低于前八个季度3.2%的增速。目前只有高收入家庭的财富支撑型消费保持增长。

中低收入家庭面临的压力正在加大：

每小时平均收入增长在过去六个月放缓至3.1%低于收入分布前20%的家庭流动性资产处于历史低位信用卡利率仍高达21.4%，仅下降34个基点信用卡拖欠率从2022年第三季度的8.5%升至2025年第三季度的14%

学生贷款拖欠的回归更令情况雪上加霜，严重拖欠流量从2024年第四季度的0.7%飙升至2025年第二季度的12.9%。

投资领域：伟大的AI转型

企业固定资产投资同样呈现狭窄性特征。过去四个季度，AI相关设备投资增加1170亿美元，包括计算机、信息处理设备和其他电子设备。同期其他设备投资减少110亿美元。

投资结构分化明显：

非住宅建筑投资已连续六个季度收缩住宅投资在过去五个季度中有四个季度收缩数据中心建设以28%的年化速度增长，但仅占商业固定投资的0.7%

制造业工厂建设在2023年繁荣后，2025年上半年以-8%的年化速度下降。CHIPS法案的推动效应正在减弱。

OBBBA中的商业费用规定可能支持投资，但预计强度仍将集中在科技领域，其他组成部分增长相对疲软。

劳动力市场：需求增长接近失速

截至8月的四个月内，就业增长平均为每月27,000个。排除医疗保健和社会援助，就业人数每月减少36,000个。广泛的数据表明，劳动力需求放缓程度超过了供应放缓。

多种指标显示劳动力市场出现松弛：

平均每周工时处于低位青少年和黑人失业率上升家庭调查就业增长自1月以来平均每月减少72,000个继续申请救济人数接近新高

裁员情况并不乐观：每月有100万人提交初次申请，裁员公告比2014-2019年平均水平高出50%-100%。WARN通知（即将裁员计划）也高于疫情前水平。

通胀前景：关税维持高位运行

12个月核心PCE价格通胀从4月的2.61%上升至8月的2.91%。核心商品价格通胀加速可能是今年实施额外关税的结果。

关税传导速度比预期缓慢：关税支付自年初以来大幅增加，但估计只有约30个基点的关税成本转嫁到了消费者价格中。这种缓慢的传导可能源于关税水平不断变化的不确定性、已付关税可能被宣布非法的可能性，以及快速转嫁成本可能引发反弹的担忧。

在线价格显示商品价格上涨远高于官方指标：Adobe数字价格指数(DPI)在过去一年中的加速明显超过类似的CPI项目组。

预计通胀将在明年第二季度左右达到峰值，主要美国消费者通胀指标预计都将介于3.0%-3.5%之间。之后通胀只会缓慢消退，预计2026年核心PCE通胀为2.9%，2027年降至2.4%，最终在2028年达到美联储2.0%的目标。

结构性增长拐点即将到来

人口增长放缓、移民和模糊的就业"盈亏平衡"率主导了2025年供应端讨论。但这掩盖了两个重要转折点：人口老龄化对美国GDP结构性增长的拖累已经见底；结构性生产率提高的证据正在积累。

人口结构变化的影响正在减轻：2025年人口老龄化使美国结构性GDP增长减少约0.4个百分点。明年和后年，这种拖累将逐渐减小。虽然参与率的趋势仍然为负，但下降最陡峭的部分变得不那么陡峭。

生产率增长可能加速：从2004年到2019年，趋势以1.56%的年率上升。自那以后，生产率增长年化上升1.83%。展望未来，投资变得更加有利，预计结构性生产率增长将在预测范围内加速。

美国结构性GDP增长预计将从疫情前低于2%的估计值上升至未来三到五年约2.5%。不仅结构性劳动力供应准备加速，生产率增长也可能加速。

货币政策的两难困境

美联储面临艰巨任务：没有人希望劳动力市场收缩带来的损失，每个人都希望通胀达到2.0%。目前这些是竞争性需求。

预计12月FOMC会议将再次降息25个基点，使联邦基金利率目标区间在2025年底降至3.50%-3.75%。2026年预计进一步降息两次，使目标区间降至3.00%-3.25%。

人员变动可能影响政策走向：鲍威尔主席的任期将于5月结束。预计下一任美联储主席将希望"看透"关税相关通胀，并为较长期GDP增长加快提出理由，使经济有运行空间而不会产生额外的通胀压力。

关于恢复加息的讨论可能在明年出现，但预计FOMC的反应将倾向于宽松，而不是对比预期更长的关税相关通胀做出反应。

投资启示与风险平衡

当前经济周期极其狭窄，只有一个单一驱动因素：人工智能。如果这些股票估值回落且投资未能保持，经济很可能陷入衰退。

模拟的AI泡沫破裂情景显示：若这种情况发生，预计Q4/Q4增长将比预测低1个百分点，失业率将上升超过1个百分点，到2027年底通胀将低约1个百分点。联邦基金利率预计将回到零下限。

上行风险包括：AI主题推动更多增长；OBBBA的刺激效应可能超过预期；关税影响可能小于预期。财政刺激在近年来一直是经济支撑的一个未被充分认识的因素，这种情况可能再次出现。

策略师指出，虽然与1990年代末有相似之处，但也存在许多差异。如果确实是1990年代，现在看起来更像1997年至1999年，而不是2000年。

综合展望：尚未走出困境

增长来源异常狭窄，主要依赖AI主题。关税逆风仍然存在，但财政政策支持应变得更加明显，税收退款增加支持2026年第二季度的消费和商业固定投资。

随着增长适度加速，劳动力市场也将适度加速，但这都取决于FOMC继续降息。美联储面临劳动力市场下行风险和高于目标的通胀的双重压力，这种紧张局势可能持续存在。

虽然通胀高于目标且经济未陷入衰退，但标准货币政策不会低于3%。但明年关于是否这样做与可能加息的辩论可能给联邦基金利率分布带来肥尾效应。历史经验是，董事会自然更替加上主席的四年任期，意味着政府最终会任命自己选择的主席和董事会多数成员。

最终，尽管六年未达到目标，但预计下一个FOMC不会在2026年或2027年加息来完成这项工作。新的FOMC可能会根据董事会人员流动情况拥有新的反应函数，这在历史上出于多种原因发生过。

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